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。

微乐辅助器通用版游戏亮点

1. 操作简单
，界面友好，即使是新手玩家也能快速上手。

2. 提供多种玩法 ，满足不同玩家的需求 。

3. 实时匹配对战
，保证游戏的公平性和竞技性
。

4. 支持好友互动，可以和朋友一起组队游戏。

5. 游戏占用内存小 ，运行流畅
，不会拖慢手机运行速度 。

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：渚

　　2026年1月2日，浙江来福谐波传动股份有限公司（以下简称“来福谐波 ”）以保密形式向联交所主板提交上市申请 ，招银国际担任独家保荐人。5月29日
，来福谐波获中国证监会备案，6月14日通过联交所聆讯
。

　　行业竞争层面 ，来福谐波与龙头绿的谐波差距悬殊
，营收口径市占率仅12.9%，较后者相差15个百分点 ，行业话语权偏弱。

　　盈利层面，来福谐波营收增长高度依赖以价换量策略
，核心产品售价两年大幅下滑28.2%，直接导致核心产品及综合毛利率持续走低 ，且费用管控能力远弱于绿的谐波
，报告期内持续亏损，即便剔除特殊项目调整仍未实现盈利 ，与绿的谐波稳定盈利的态势形成鲜明反差 。

　　营运与财务风险更为突出
，来福谐波应收账款常年高企，占营收比例超九成 ，回款周期长达绿的谐波两倍
，资金占用压力极大；叠加经营性现金流连续大额净流出，主业缺乏自主造血能力 ，高度依赖外部融资维系运营
。

　　目前来福谐波账面资金大幅缩水
，长短期债务激增，偿债缺口持续扩大 ，同时海外市场拓展乏力、业务结构存在短板，多重问题叠加
，为其港股上市后的经营发展埋下诸多不确定性。

　　收入翻倍 市占率仍不到绿的谐波一半

　　来福谐波成立于2013年，是中国领先的机器人精密传动核心部件提供商 ，提供涵盖谐波减速器 、关节模组
、机械臂乃至自动化工作站的全面产品组合
，产品主要应用于工业机器人和人形机器人领域 。

　　谐波减速器行业长期由日本哈默纳科等国际巨头主导，国产替代进程缓慢
。近年来 ，以绿的谐波、来福谐波为代表的本土企业持续突破关键技术
，正快速改写全球竞争格局。市场研判显示，谐波减速器行业已具备显著的寡头垄断特征——技术 、产能
、客户认证构筑起极高的进入门槛 ，头部企业强者恒强的趋势不可逆转 。

　　按照2025年出货量口径计算
，中国机器人谐波减速器市场已呈现出清晰的双寡头竞争格局
。其中，绿的谐波市场占有率为27.5% ，来福谐波市场占有率为21.4%
，两家企业合计占据国内近半壁江山，与其余厂商拉开明显差距。在全球市场中 ，来福谐波同样稳居第一梯队 。

　　但如果以2025年收入为计算口径，来福谐波市场占有率仅为12.9%
，与绿的谐波（上图公司A）的差距显著拉大——后者市场占有率仍达27.6%，双方相差约15个百分点
。

　　2017年7月至2022年12月 ，来福谐波陆续完成7轮融资
，累计募集资金4.7亿元，引入了中电中金基金、联想基金 、国开基金、越焯等知名投资人。截至F轮融资 ，来福谐波投后估值为15亿元 。

　　在此期间
，部分投资者通过转让股权已提前锁定部分收益。2021年11月，越焯向联想基金转让注册资本121万元 ，套现1000万元
。2022年10月
，苏商联合基金向弘誉投资转让注册资本318.2万元，套现4670万元；同年12月 ，如山新兴向润心点精
、海河福睿转让注册资本291.5万元
，套现2000万元。

　　IPO前，来福谐波创始人、董事长 、执行董事兼总经理张杰直接及间接控制公司股东大会32.67%的表决权 ，连同来福投资及杰阳信息将于上市后构成公司的单一最大股东集团 。

　　谐波减速器靠降价抢量 毛利率持续走低

　　经过13年发展，来福谐波在进入全面商业化阶段后仍面临不小的挑战
。

　　2023年至2025年
，来福谐波的营业收入从9454.5万元大幅增长至2.6亿元，但这一增长很大程度上依赖“以价换量
”的销售策略。报告期内 ，公司核心产品谐波减速器的销量从11.53万台增长至29.15万台
，平均售价却从每台795元下跌至571元，降幅达28.2% 。

　　来福谐波坦言 ，公司为获得更大的市场份额而对谐波减速器采取战略性价格调整
。同时
，在人形机器人需求增长的推动下，小规格谐波减速器的销售占比提高 ，该等产品因耗材较少且生产周期较短
，成本较低，故售价相对较低。

　　受上述因素影响 ，来福谐波谐波减速器的毛利率持续走低
，从2023年的29.9%大幅下降至2025年的24.6%，降幅达5.3个百分点 ，公司综合毛利率也随之从2023年的29.5%降至2024年的24.1% 。不过，得益于关节模块
、机械臂及自动化工作站实现规模化量产
，公司2025年的综合毛利率回升至25.6%
。

　　但与绿的谐波相比，来福谐波的盈利能力仍然偏弱。2023至2025年 ，绿的谐波的综合毛利率分别为41.1%、37.5% 、36.9%
，较来福谐波同期毛利率高出10个百分点以上；其中谐波减速器及金属部件的毛利率始终维持在36%以上的较高水平，各报告期分别为41.2%
、36.1%、36.8% ，最近一期同比提升0.7个百分点
，与来福谐波谐波减速器的毛利率变动方向相反 。

　　此外，来福谐波的费用管控能力偏弱
。2023至2025年 ，来福谐波的期间费用率分别为59.4% 、51.8%
、33.9%
，同期绿的谐波的期间费用率仅为22.8%、21.0% 、16.3%，不到来福谐波的一半。

　　在上述双重因素的共同影响下 ，绿的谐波早已实现盈利
，而来福谐波却仍然深陷亏损泥潭 。2023至2025年，来福谐波分别净亏损1.7亿元
、1.7亿元、1.7亿元 ，即便扣减赎回负债 、股份支付等特殊项目调整后，公司仍分别亏损2373.5万元、2372.6万元
、890.1万元；同期绿的谐波累计实现净利润2.7亿元。

　　出海方面
，来福谐波海外市场拓展远不及预期
。2025年，公司实现出海收入699.3万元 ，占总收入的比重仅为2.7%
，同比下滑1.5个百分点。而绿的谐波同期出海收入达5825.1万元，收入占比突破10% 。

　　应收款占收入比例高达九成 周转天数达绿的谐波2倍

　　来福谐波收入快速增长的同时 ，应收账款余额也在持续攀升
，大量产品虽已交付给客户，但货款迟迟未能收回
。

资产周转效率对比

　　2023至2025年 ，来福谐波应收账款周转天数分别为201天、246天 、207天
，始终维持在200天以上。同期，绿的谐波应收账款周转天数分别为87天
、113天、108天 ，仅是来福谐波的一半 。

　　2023至2025年
，来福谐波应收账款期末余额分别为8465.7万元 、9495.1万元
、2.4亿元，分别占同期收入的89.5%、88.2% 、91.4%
。同期 ，绿的谐波应收账款占收入的比例分别为27.2%
、38.0%、34.0%，远低于来福谐波。

　　除回款滞后外
，来福谐波还可能面临存货积压风险 。2023至2025年，公司存货周转天数分别为376天 、355天
、184天
。截至2025年底 ，存货余额达1.11亿元
，较上年底增长28.3%。

　　同期，绿的谐波存货周转天数分别为432天、372天 、265天 ，2025年明显长于来福谐波 。这主要系双方销售模式的差异所致
。

不同销售模式收入比重对比

　　据招股书披露
，来福谐波采用混合销售渠道，通过直销与经销两种模式对外销售产品。其中 ，经销模式下分别实现收入3929.6万元、4606.9万元
、1.33亿元
，2025年同比增长188.74%，增速较直销模式高出80个百分点；经销收入占总收入的比例分别为41.6%、42.8% 、51.0% ，2025年占比首次超过直销模式 。

　　在经销模式下
，标准化小批量通用减速器会一次性批量发给经销商，货物出库即可确认收入 ，不仅能带动存货快速周转，避免产成品长期囤积
，也大幅缩短了库存停留在厂区的时间。此外，来福谐波的谐波减速器两年内降价28.6% ，通过主动让利促销
，不惜压缩毛利也要快速消化库存，进一步加快了存货变现速度
。

　　反观绿的谐波 ，直销收入占比常年保持在90%以上。同时
，绿的谐波的客户以头部工业机器人
、人形机器人厂商为主，大额框架订单与项目制订单占比较高；为保障交付能力、维护客户关系 ，需要主动提前锁定原材料和排产备货 。

　　应收账款回款滞后
，叠加存货对资金的占用，来福谐波的主营业务至今仍未形成自主“造血”能力 ，营运资金高度依赖外部融资补充
。2023年至2025年
，公司经营活动现金流净额分别为-3522.9万元 、-3369.3万元
、-6341.1万元，累计净流出达1.32亿元 ，远超同期经调整后的净亏损总额。

　　截至2025年底，来福谐波账面上的现金及现金等价物仅余3375.3万元
，较上年底大幅减少52.3%；与此同时，公司短期借款飙升至1.0亿元 ，同比增幅高达224.0%
，短期偿债缺口急剧扩大 。此外，公司长期借款也同比激增1148.3% ，达到9112.8万元
。

　　截至今年4月底
，来福谐波账面现金进一步缩水至2247.7万元，而短期借款已增至1.6亿元。即便算上3720万元结构性存款与540.4万元受限制现金 ，整体资金规模依旧难以覆盖偿债需求
，属于杯水车薪 。

　　主业没有“造血 ”能力，即便成功在港股上市 ，也只不过是多了条融资渠道
，终究是治标不治本
。