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2
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　　自去年10月以来，港股和A股走出了一段明显的“剪刀差 ”行情 ，恒生科技指数更是接连调整。

　　Wind数据显示
，自2025年10月以来，恒生科技指数下跌近20% ，金蝶国际
、舜宇光学科技、腾讯音乐 、小米集团等近10只成份股下跌超30%
，与此同时，却有超千亿元资金越跌越买 ，约1446亿元的资金借道ETF流入港股市场
。

　　多重因素冲击恒生科技

　　2月20日
，港股马年首个交易日，恒生科技指数下跌2.91% ，互联网科技股普跌，百度集团跌超6%
，阿里巴巴跌近5%，半导体股走弱 ，华虹半导体跌近6%
，中芯国际跌超3%。

　　拉长时间来看，自2025年10月以来 ，恒生科技指数已经下跌近20%
，金蝶国际
、舜宇光学科技、腾讯音乐 、小米集团等近10只成份股下跌超30% 。

　　汇丰晋信港股通精选基金的基金经理许廷全认为，近期港股调整可从内外部进行探讨：

　　一方面 ，近期因新任潜在被提名美联储主席政策路线不确定性引发市场恐慌
，担心全球流动性因缩表出现进一步收紧，原先预期降息步调也可能出现延后 ，包括贵金属
、海外科技股都出现较剧烈波动
，向来受海外资金情绪影响较大的港股市场自然也受波及，其中流动性较佳且权重较大的互联网巨头亦成为海外机构因贵金属及其他大类资产崩跌下去杠杆被迫补充流动性的资金来源之一
。

　　另一方面 ，近期网传针对游戏及广告增值税上调的传闻，在市场情绪不佳下加深了恐慌心理
，但若实际计算即便加税后的潜在影响，对游戏大厂而言 ，盈利冲击有限且可控。

　　此外
，海外投资者近期因大模型能力显著提升而开始担忧传统软件厂商，在映射情绪交易下 ，我们看到恒生科技中的软件服务商亦出现非理性的大幅度下挫 。春节前大厂间针对大模型流量入口的补贴活动开展
，亦让部分投资者担忧格局竞争
。

　　招商证券认为，公募对于港股配置远超基准 ，故卖出压力较大
，是2025年年末港股逆风时市场的重要叙事。从具体数据来看，截至2025年三季报 ，主动偏股公募基金规模为3.59万亿元
，按照各基金基准计算，港股持有规模基准为3560亿元 ，但主动偏股公募基金实际持有港股5940亿元，远高于基准规模 。这就导致了部分基金受到基准新规的限制
，卖出港股、重新买入A股
。从实际情况来看，南向资金在12月出现了罕见的周度净流出 ，进一步验证了这一叙事
，也是港股科技方向阶段性逆风的重要原因。

　　同时，亦有基金经理分析指出 ，近期智谱和 MiniMax两家公司发布了各自旗下的大模型
，腾讯和阿里巴巴这两家同样有大模型业务的企业，都出现了显著的股价下跌 ，而多家被寄予厚望的科技巨头们的“红包大战
”对企业现金流则是一种损耗 。

　　超千亿资金越跌越买

　　在恒生科技指数接连调整的同时
，却有千亿资金越跌越买，逆势加仓
。

　　Wind数据显示 ，自2025年10月以来
，跟踪恒生科技指数 、中证海外中国互联网50指数
、恒生港股通科技主题指数等类似指数的ETF合计获得了1446亿元的资金净流入，其中 ，华夏恒生科技ETF、华泰柏瑞恒生科技ETF 、天弘恒生科技ETF三只产品获得了超150亿元的资金净流入。

　　招商证券认为，海外上市、跟踪中国资产的ETF自2025年7月以来不断流入
，累计净流入规模超140亿美元，而过去两年外资流入的高峰分别为2024年9月政策转向与2025年3月DeepSeek时刻 ，但当时有明显的快进快出特征 。最新一轮缓慢
、持续的净流入
，验证了中国市场从“可交易”向“可投资 ”的转变。

　　“本质上，近期调整多来自非基本面因素变化直接影响 ，仅资金面上可能仍需观察后续海外资金动向
，经过近期调整后，部分互联网大厂估值已不到15倍市盈率 ，对应未来增速预期已更具吸引力
。后续就恒生科技部分
，我们可能仍须观察包括美联储政策变化、互联网监管与税务政策等。
”许廷全表示 。

　　Wind数据显示，绝对估值来看 ，当前恒生科技指数市盈率来到21.51X
，位于上市以来19.31%分位数；相对估值来看，如果用恒生科技指数/A股双创指数衡量科技板块AH溢价 ，当前已经接近历史极低值水平，前低为2022年3月 、2022年10月（外资快速流出）
、2023年底（游戏监管）
，而当前对互联网公司的监管与经济发展环境明显好于2022年和2023年
。

　　兴业基金的基金经理徐成城认为，港股的互联网、生物科技 、高端制造企业以及初创期科技企业相比A股市场均属于稀缺资产 ，特别是下游的AI应用与国内庞大的工业基础相结合
，能够产生显著的共振效应，展现出强大的增长潜力。在长周期的科技发展趋势下 ，AI大模型不断迭代更新
，可能触发以互联网企业为首的AI应用行情 。

　　“过去几年，港股市场迎来投资热潮 ，本质上反映了港股资产的稀缺性与科技发展阶段的较好契合
。尤其在科技风口上
，某些特定行业的港股标的含金量可能更高。”而且对于同一行业和企业而言，徐成城表示 ，港股标的相比A股往往估值更便宜
、性价比也更高 。