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　　作为一家聚焦油气田清洁能源综合利用的技术服务企业
，新疆凯龙清洁能源股份有限公司（证券简称：凯龙洁能，证券代码：874225.BJ）的北交所上市之路备受市场关注。

　　这家公司计划向不特定合格投资者公开发行不超过5500万股股票 ，募集资金约4亿元
，将全部投入“天然气净化回收业务能力提升建设项目”
。

　　凯龙洁能主营业务为油气田放空天然气净化回收 、注气业务以及天然气发电及主动力
、输电业务，是一家服务于中石油、中石化等大型油气企业的技术服务商。尽管公司强调自身在清洁能源综合利用领域的创新性 ，并契合北交所服务“创新型中小企业 ”的定位
，但其招股书所暴露出的产能利用率不足 、业绩持续下滑
、客户与区域集中、研发投入偏低等问题，叠加历史股权代持等合规隐患 ，引发市场对其投资价值 、上市动机与未来持续盈利能力的质疑 。

　　产能利用率不足下的逆势扩产之谜

　　凯龙洁能IPO募集资金将全部用于“天然气净化回收业务能力提升建设项目
”
。该项目拟投资4.04亿元
，其中4亿元来自募集资金。

　　然而，该项核心业务的产能利用率数据并不乐观 。报告期内 ，凯龙洁能放空天然气净化回收业务的服务能力利用率（即产能利用率）呈下滑趋势：2022年为78.82%
，2023年为77.92%，2024年降至66.25% ，2025年上半年进一步下滑至65.38%
。在现有产能尚未充分利用的情况下，大规模扩产的合理性受到市场拷问。

　　对此
，凯龙洁能表示， “产能利用率是根据甲方预计的出气量峰值设计和建设的 ，实际产能不可能持续达到峰值
，70%左右属于合理区间 。”但这并未消除投资者疑虑
。在现有产能尚未充分利用的情况下，巨资投入的新项目是否已锁定明确的新增客户或订单？公司并未给出肯定答案 ，仅表示项目旨在“进一步提升公司业务服务能力 ”。这更像是一场基于行业前景的“豪赌
”
，而非建立在坚实订单基础上的稳健投资 。

　　一位专注能源领域的机构投资人对界面新闻记者表示：“通常而言，企业扩产的前提是现有产能接近饱和或已锁定未来充足的订单
。凯龙洁能目前不足七成的产能利用率 ，说明市场消化能力或公司获取订单的能力可能存在瓶颈。此时募资扩产
，风险较高，未来新增产能能否被及时消化
、避免闲置 ，将是一个巨大的问号 。”该投资人还表示
， “油服行业具有强周期性，核心业务产能利用率不足且无明确订单支撑时 ，盲目扩产可能导致产能过剩。新增固定资产每年将产生大额折旧，若市场环境变化或新增收入无法覆盖成本
，会进一步压缩本已下滑的利润空间
。 ”

　　业绩“变脸”

　　界面新闻记者翻看凯龙洁能财报发现，公司营业收入在2023年达到高点5.96亿元 ，2024年下滑至5.37亿元
，2025年上半年为3.73亿元。净利润方面，2023年为1.02亿元 ，2024年降至6554.85万元
，2025年上半年为3138.61万元 。

　　数据来源：WIND

　　与此同时，凯龙洁能的毛利率一路走低 ，从2022年的34.78%降至2025年上半年的24.00%
。净利润率和加权平均净资产收益率（扣非后）也同步下滑。业务模式上
，凯龙洁能放空天然气净化回收业务主要采用 “服务费模式
”，仅赚取加工费 ，净化后的天然气及副产品归属客户所有
，“原料气买断模式” 占比极低 。这一模式导致公司无法享受天然气价格上涨带来的收益，毛利率持续承压
。

　　对于业绩下滑 ，凯龙洁能归因于“经营杠杆较高带来的业绩波动风险 ”，以及油气勘探开发支出计划变化、服务价格波动等。但行业数据显示
，2023-2024年国内油气勘探开发支出呈波动上升趋势，国际油价并未出现断崖式下跌 ，国内‘三桶油’的资本开支整体保持稳定甚至增长 。值得注意的是
。随着双碳政策推进
，更多企业进入放空天然气回收领域，市场竞争加剧导致服务价格下降 ，进一步压缩利润空间。

　　数据来源：招股书

　　此外
，凯龙洁能多家重要子公司陷入亏损 。例如，主营天然气净化回收的雅龙洁能2024年亏损2430.61万元 ，2025年上半年续亏
。新设的玛纳斯天湾壹2024年及2025年上半年分别亏损220.82万元和776.83万元
，其中雅龙洁能已连续多年亏损。凯龙洁能未说明是否有剥离或重组亏损子公司的计划，公司持续向亏损子公司投入资源 ，其战略合理性和未来整合计划均不明确 。

　　客户依赖症未解

　　尽管凯龙洁能报告期内来自中石油 、中石化的收入占比从96.79%降至45.57%
，但大客户依赖问题仍未根本改善。2025年上半年，公司前五大客户收入占比达80.62% ，其中中石油
、中石化下属公司仍为核心客户
。公司承认 ，“客户集中度高符合行业特性
”
，但也提示 “若两大客户减少合作，将对经营造成不利影响”。

　　“对于油服企业而言 ，依赖‘两桶油’是行业常态
，但凯龙洁能历史上超过95%的收入来自它们，说明其市场拓展能力和客户结构多元化方面或许存在短板 。 ”上述机构投资人表示
。在非“两桶油
” 客户拓展方面 ，凯龙洁能的进展相对缓慢。新增客户主要为大庆龙丰、新疆洪通燃气等少数企业
，民营油气企业及其他行业客户占比较低 。

　　数据来源：招股书

　　与大客户依赖相伴的是居高不下的应收账款
。2025年6月末，凯龙洁能应收账款净值达2.03亿元 ，占当期营业收入的比例达54.49%
，较2022年末的27.73%大幅攀升。从2022年开始，公司应收账款净值占当期营业收入的比例分别为27.73% 、22.21%、33.69%和54.49% ，2025年上半年占比超过一半 。公司表示
，因主要客户为中石油
、中石化下属公司，内部付款审批流程较长 ，导致回款周期延长
。但高达2.03亿元的应收账款（截至2025年6月30日）不仅占用了大量营运资金，也带来了潜在的坏账风险。随着业务规模扩大
，若回款速度无法改善，凯龙洁能的现金流压力将进一步加剧 ，也将直接影响现金流稳定性 。

　　研发投入偏低
，壁垒存疑

　　凯龙洁能自称在放空天然气净化回收领域 “具备先发优势和技术壁垒”，但招股书披露的研发投入与专利情况难以支撑这一表述
。2022年至2025年上半年 ，公司研发投入占营业收入比例分别为 0.64%、0.39% 、1.25%和0.87%
，均低于1.5%，与市场对“高新技术企业 ”的普遍认知存在差距 ，远低于高新技术企业平均3%-5%的研发投入水平。

　　“当前研发投入水平
，要维持显著的技术壁垒并引领行业创新，恐怕有些吃力 。
”关注高端装备制造业的分析师对界面新闻记者表示 ，“放空天然气回收技术虽然有一定专业性
，但并非高不可攀。巴州天图
、新生代、赛普瑞兴等公司均已进入该市场
。如果凯龙洁能不能持续加大研发，其所谓的‘先发优势’可能会被快速追赶甚至超越。”

　　专利方面 ，凯龙洁能目前拥有34项专利，其中发明专利13项
，但12项发明专利集中在2022-2024年获得，此前多年专利积累较少 。行业内竞争对手巴州天图 、新生代等均已布局相关业务 ，且拥有类似技术储备
。凯龙洁能列举了湿法脱硫
、脱重烃等多项核心技术
，但其技术是否能构成长期、有效的护城河，仍需市场检验。从市场份额来看 ，公司在新疆区域的市场占比10%-14%
，四川区域约6%，尚未形成绝对领先地位 。在“双碳 ”目标推动下 ，该市场吸引力增强
，预计会有更多资本和技术实力雄厚的企业进入，竞争势必加剧
。公司业承认 ， “新兴市场和新兴业务吸引更多参与者
，可能导致服务价格下降
”，但未披露具体应对策略。

　　上市是否为解困良方？

　　凯龙洁能曾于2016年在新三板挂牌 ，2019年主动摘牌，后又于2025年3月重新挂牌创新层
，并迅速启动北交所上市进程 。对于这一来一回，公司表示 ，摘牌期间“合法合规”
，但并未详细说明摘牌的具体原因以及重新上市前在业务整合 、公司治理等方面所做的实质性改进
。

　　业务结构来看，凯龙洁能业务依赖于上游油气公司的勘探开发资本支出 ，而后者受国际油价
、宏观经济、政策影响显著
，具有强周期性。此外，公司目前享受西部大开发企业所得税15%的优惠税率 。此政策有效期至2030年底 ，且公司需持续符合“鼓励类 ”产业目录要求
。未来若政策调整或公司业务范围变化
，税收优惠的取消将直接冲击凯龙洁能的净利润。

　　凯龙洁能此次北交所IPO，募资扩产能否解决其核心的盈利能力下滑 、客户依赖
、回款缓慢等问题 ，仍然存疑 。